Quem vai financiar uma eventual retomada do crescimento?

Se o Brasil vai mesmo entrar em uma trajetória mais forte de crescimento, tenho minhas dúvidas – é de se esperar um aumento da taxa de investimento. Nas contas nacionais referentes ao terceiro trimestre de 2019, últimas disponíveis, é possível observar um aumento significativo dessa taxa que, pela primeira vez desde 2015, ultrapassou os 17%. Ainda está longe do nível pré-crise, quando andava acima de 20%, mas cresceu tanto em relação ao trimestre anterior quanto em relação ao mesmo trimestre de 2018.

O aumento da taxa de investimento e a necessidade de mais aumento dessa taxa para que a economia volte a crescer, crescimento puxado por produtividade, ainda deve demorar, o que coloca questões importantes. Uma delas é como fazer para evitar os investimentos ruins que nos levaram à atual crise. Esse é um tema fundamental que tratei em outros lugares e que não vou discutir neste post. A questão que quero colocar aqui é como será financiado esse aumento do investimento. A taxa de poupança não mostra o mesmo crescimento da taxa de investimento e a queda dos juros dificulta a atração de dólares do exterior; de fato, temos notícia de grande saída de dólares em 2019 (link aqui).

A figura abaixo ilustra o problema: seguindo a estratégia do IBGE na apresentação das contas trimestrais para deixar a figura menos confusa, estão ilustradas apenas as taxas referentes ao terceiro trimestre de cada ano. Repare o crescimento da taxa de investimento maior que o da taxa de poupança. Salvo uma grande e inesperada reviravolta no comportamento da taxa poupança, essa diferença deve ficar ainda maior se a economia voltar mesmo a crescer. No último trimestre de 2019 a diferença entre taxa de investimento (17,6%) e taxa de poupança (13,5%) chegou a 4,1% do PIB. 

Como essa diferença é financiada? Grosso modo, deixando de lado detalhes técnicos de contabilidade nacional, dá para dizer que para bancar essa diferença temos que pegar dinheiro com os estrangeiros. Por que “os gringos” nos emprestariam esse dinheiro? Essa pergunta é mais difícil de responder. Nos últimos anos as altas taxas de juros atraíam o capital necessário para financiar nosso investimento, como vimos essa alternativa pode ser comprometida por conta da queda de juros. A forte saída de dólares no ano passado reforça essa suspeita.

Considerando apenas dados de terceiro trimestre a diferença entre taxa de investimento e taxa de poupança passou dos 4% apenas em 2001, ano do racionamento e de problemas nas contas externas; 2010, ano que o governo usou e abusou de estímulos para conseguir um crescimento de mais de 7%; e 2014, outro ano em que o governo usou e abusou de estímulos para tentar adiar a crise que já era inevitável. Que o terceiro trimestre de 2019 esteja em tão más companhias é motivo para que chatos, como eu nunca neguei que sou, fiquem com a pulga atrás da orelha. 


A figura abaixo mostra a série completa da diferença entre a taxa de investimento e a taxa de poupança. Quem tem mais idade ou acompanha a economia brasileira talvez lembre que 2001 foi o ano em que FHC decretou o “exportar ou morrer” (link aqui), um período atribulado onde a restrição externa era ameaça constante. Com a recuperação da economia e as reformas do primeiro mandato de Lula, o cenário reverteu e passamos a precisar de pouco financiamento externo. Em alguns trimestres tivemos mais poupança do que investimento. A partir de meados da década passada começa a guinada na política econômica de Lula que é reforçada com a crise de 2008. A necessidade de financiamento externo começa a aumentar. Após o pico pré-crise, onde a diferença chegou a 5% do PIB, a forte queda da taxa de investimento reduziu nossa necessidade de buscar financiamento externo.

O aumento da necessidade de financiamento externo ocorrido nos últimos trimestres significa que estamos repetindo erros do passado? Não. É perfeitamente possível depender de capital externo desde que o país seja atrativo e que os recursos não sejam destinados a projetos ruins. Os esforços da equipe econômica para tornar o país mais atrativo e reduzir as causas dos investimentos ruins são dignos de registro; não são poucas as declarações do Paulo Guedes ou do Adolfo Sachsida apontando nessa direção.


O problema é que, como dizia Mario Henrique Simonsen, coração não é feito de tripas. Mesmo com a reforma da previdência, a MP da Liberdade Econômica, a flexibilização de algumas leis trabalhistas, o teto de gastos e outras medidas importantes tomadas desde o governo Temer, o Brasil continua tendo uma dívida pública gigantesca para padrões de países emergentes e nosso ambiente de negócios ainda é muito hostil aos empreendedores. Estariam os estrangeiros dispostos a mandar dólares para cá com juros a 4,5% e o sobe e desce do real junto com nossos problemas fiscais? Estariam os estrangeiros dispostos a investir em projetos por aqui com nosso caos jurídico? Quanto mais pode subir nossa poupança? Qual a diferença entre taxa de investimento e taxa de poupança que podemos suportar e por quanto tempo? O quanto deve subir a taxa de investimento para a economia crescer?


São perguntas importantes com respostas difíceis. A saída de dólares sugere que os estrangeiros não estão muito dispostos a nos financiar com essa combinação de taxa de juros e ambiente macroeconômico. O aumento do investimento estrangeiro direto sugere que “os gringos” podem estar tomando coragem de investir por aqui, mas é preciso ajustar por privatizações que podem ter distorcido o número e saber o tamanho da coragem. As outras perguntas eu não arrisco responder; no máximo registro que, se a taxa de investimento tiver de chegar a 20%, vamos precisar de uma taxa de poupança de pelo menos 15% para não voltarmos ao “exportar ou morrer” do começo do século. Não é impossível, mas também não é fácil.

Roberto Ellery

Roberto Ellery

Roberto Ellery, professor de Economia da Universidade de Brasília (UnB), participa de debate sobre as formas de alterar o atual quadro de baixa taxa de investimento agregado no país e os efeitos em longo prazo das políticas de investimento.