Reflexões liberais para a regulação dos fundos de investimento e financiamentos estruturados

O liberal é humilde. Reconhece que o mundo e a vida são complicados. A única coisa de que tem certeza é que a incerteza requer a liberdade, para que a verdade seja descoberta por um processo de concorrência e debate que não tem fim”. Com a humildade descrita por Raymond Aron, serão apresentadas aqui breves reflexões liberais para a regulação do mercado de capitais brasileiro, notadamente para a indústria de fundos de investimento e financiamentos estruturados.

A motivação central deste artigo reside na constatação de que ainda existem, em termos regulatórios, os mais variados exemplos de medidas invasivas e intervenções estatais que podem ser discutidas com maior profundidade, mitigadas ou, conforme o caso, simplesmente eliminadas.

Em um ambiente livre, dinâmico e com tanta capacidade de geração de riqueza como o mercado de capitais (composto pela indústria de fundos de investimento, financiamentos estruturados, companhias abertas e outros), parece pertinente e oportuna a lição de Ludwig von Mises no sentido de que “aquele que deseja paz e harmonia nas relações humanas deve sempre lutar contra o estatismo”.

Estamos falando de um mercado extremamente importante para o desenvolvimento do país. Apenas a indústria de fundos de investimento, por exemplo, encerrou o ano de 2018 com um patrimônio líquido total de R$ 4,6 trilhões. Isso representa nada menos do que 60% do PIB.

Neste artigo trataremos especificamente das normas que – abusando do caráter intervencionista do Estado sobre os indivíduos – restringem determinadas oportunidades de investimentos somente aos investidores chamados “qualificados” ou “profissionais”.

Para ficarmos na mesma página, incluindo aqueles que não estejam familiarizados com a linguagem mais técnica, jurídica e regulatória: pelas regras atuais estabelecidas pela CVM, os investidores qualificados são aqueles que possuem, pelo menos, R$ 1 milhão em investimentos financeiros e os profissionais, R$ 10 milhões. Antes de 2014, tais montantes eram de, respectivamente, R$ 300 mil e R$ 1 milhão.

Dados recentes divulgados pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) informam que, no Brasil, apenas algo em torno de 120 mil pessoas físicas preencheriam o requisito mais baixo estabelecido pela CVM, como investidor qualificado, um percentual próximo de 0,05% da população brasileira.

Nas palavras da própria CVM, “essa restrição ao mercado, porém, não é sem motivo: a vedação ao investidor não qualificado de investir em determinados valores mobiliários serve para proteger o próprio indivíduo”.

Assim, temos que a regulação adota como verdade absoluta a premissa de que todos os demais investidores pessoas físicas – 99,95% da população brasileira – não têm capacidade para compreender adequadamente os riscos inerentes a cada opção de investimento disponível.

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Trata-se de uma agressão às liberdades individuais e uma presunção de que praticamente nenhum brasileiro seria capaz de escolher o que fazer com o próprio patrimônio. Uma presunção agressiva e desrespeitosa dessa magnitude, que tolhe de praticamente toda a população o direito de decidir o que fazer com seu próprio patrimônio, merece uma reflexão um pouco mais cuidadosa.

Impossível resistir à comparação com o FGTS: causa espanto que todos possam sofrer com esse investimento compulsório, pouco rentável e arriscado, alvo de inúmeros casos de corrupção na história recente, mas não possam decidir o que fazer com o próprio patrimônio, fruto do próprio trabalho.

Friedrich Hayek dizia que “para que o indivíduo possa empregar com eficácia seus conhecimentos na elaboração de planos, deve estar em condições de prever as ações do Estado que podem afetar esses planos”. Claramente, ainda não conseguimos prever os planos do Estado.

Voltando à questão central deste artigo, os atuais conceitos regulatórios foram definidos por meio da edição da Instrução CVM 554/14. O racional normativo utilizado pelo xerife do mercado de capitais foi de que seria razoável presumir que o investidor titular de um grande patrimônio teria maior probabilidade de compreender adequadamente os riscos do ativo objeto de investimento. Além disso, entendeu também que um investidor desse tamanho provavelmente dedicaria parcela substancial do seu tempo à gestão do próprio patrimônio, podendo até mesmo envolver prestadores de serviços para ajudá-lo em tais atividades.

Um primeiro exemplo de ativos e investimentos atualmente reservados apenas àqueles que se enquadram nesses critérios consiste nas ofertas públicas de valores mobiliários com esforços restritos, promovidas no âmbito da Instrução CVM 476/09 (Ofertas 476). Cotas de emissão de fundos de investimentos e também importantes instrumentos de financiamentos estruturados – como debêntures, certificados de recebíveis imobiliários (CRI), certificados de recebíveis do agronegócio (CRA), notas promissórias (NP) – podem ser ofertados publicamente dessa forma.

As chamadas Ofertas 476 representam um procedimento mais simplificado e rápido de acesso ao mercado de capitais. Não por outro motivo, esse canal vem sendo utilizado largamente por todos os agentes desde a sua criação, em 2009. Em tais ofertas, opera-se uma espécie de delegação regulatória para o mercado, uma vez que a CVM não analisa o material da emissão previamente à emissão do ativo. Também é imposta uma limitação ao número e “qualificação” dos investidores que podem ser acessados. Há, ainda, a exigência de que uma instituição financeira atue como coordenadora líder e responda como verdadeira guardiã das regras aplicáveis e dos participantes.

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Em 2006, John C. Coffee Jr., professor da Faculdade de Direito da Universidade de Columbia, nos Estados Unidos, publicou o clássico livro “Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance”. Uma apertada e audaciosa tentativa de resumo da obra pode começar a ser entendida a partir da seguinte transcrição: “the principal role of the gatekeeper serving investors was to reduce informational asymmetries, thereby increasing market transparency and lessening the cost of capital. The capacity of markets to raise money from strangers – alone, a remarkable achievement – depends upon their ability to convince investors that they are receiving objective and accurate information. The less reliable such information appears, the higher the cost of capital becomes”. Cuida-se de uma defesa das vantagens e potenciais benefícios da correta utilização do conceito de gatekeeper no mercado de capitais.

No Brasil, pelas regras das Ofertas 476, é preciso frisar que o coordenador líder assume diversas obrigações, inclusive a responsabilidade perante os investidores e órgãos reguladores de assegurar que todas as informações prestadas pelo ofertante do ativo sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes. Ainda, o coordenador líder também precisa adotar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência para permitir aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta.

Nota-se que, em operações dessa natureza, o foco deixa de ser a regulação prévia do Estado sobre a oferta em si. Passa a prevalecer a atuação a posteriori do Estado sobre o coordenador líder e demais regulados que participam da oferta no sentido de que prevaleça sempre e em qualquer hipótese o regime informacional transparente.

Todas as informações relevantes para uma refletida tomada de decisão de investimento – inclusive e principalmente os riscos associados a cada oportunidade – precisam estar disponíveis de forma correta. Não há espaço para discursos comerciais e de propaganda para induzir o investidor a determinada escolha, omitindo eventuais aspectos negativos presentes em todos os investimentos. Não caberá ao coordenador líder e muito menos ao regulador tomar ou limitar a decisão de investimento. Essa decisão deve ser única e exclusivamente do investidor, a quem a informação precisa estar disponível de forma precisa, completa e verdadeira.

Essa é a regra vigente no Brasil. Mas fica a incômoda questão: trata-se da regra vigente apenas aos investidores profissionais, com mais de R$ 10 milhões em investimentos. Apesar da existência dos controles acima e de diversos outros, as normas vigentes no país reservam os ativos emitidos no mercado de capitais por meio das Ofertas 476 apenas e tão-somente aos investidores profissionais.

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É preciso refletir melhor sobre essa exigência. Estamos vivendo um contexto de juros baixos, economia estável, maior democratização de investimentos, pulverização muito acentuada e saudável das casas de agentes autônomos de investimentos, crescente “desbancarização”, captações recordes de financiamentos estruturados e fundos de investimento, bolsa de valores batendo os tetos históricos etc. O momento é oportuno nesse sentido.

Tais intromissões do Estado nas liberdades individuais carregam intrinsicamente diversos pontos negativos. Para citar apenas alguns exemplos: (i) presumem a completa e absoluta incapacidade do público investidor em geral para uma refletida tomada de decisão sobre o seu próprio patrimônio; (ii) com requintes de crueldade elitista e antidemocrática, excluem do público com menor patrimônio diversas oportunidades de investimento, que ficam restritas aos investidores com ativos financeiros superiores a R$ 10 milhões; (iii) limitam a livre concorrência, reduzindo significativamente a possibilidade de que os serviços disponíveis no mercado sejam prestados por um número maior de agentes a um número também maior de investidores; (iv) sobrecarregam os órgãos reguladores com áreas e tarefas que poderiam ser desempenhadas privadamente pelos próprios agentes de mercado (gatekeepers), liberando os capacitados recursos da CVM para acompanhar e, conforme o caso, punir com rapidez e qualidade técnica os núcleos privados de responsabilidade.

Portanto, cuida-se aqui de um humilde convite à reflexão no sentido de que uma agenda liberal, com foco na autonomia privada do indivíduo, seja peça central na estrutura regulatória do mercado de capitais, principalmente no âmbito da indústria de fundos de investimento e dos financiamentos estruturados. De todos os indivíduos, não apenas daqueles com cifras milionárias investidas em ativos financeiros.

Ganharia o público investidor, que passaria a ser tratado como um agente maior, adulto e capaz, tendo à disposição um leque maior de opções de investimento. Ganharia também o regulador, que teria as suas respostas e intervenções no mercado iniciadas, conduzidas e concluídas de forma mais célere e eficiente, na forma da legislação aplicável.

*Sobre o autor: Alexandre Costa Rangel, advogado especializado em mercado de capitais, trabalhou na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e no Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), sócio do Costa Rangel Advogados.

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