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A Selic sorriu novamente; isso é triste!

Em janeiro de 2014, fiz um post no meu blog e comentei o sorriso da Selic (link aqui). Usei a expressão para analisar o processo de queda e alta da Selic que ocorreu naquela época. O ponto do post era que para reduzir a Selic seriam necessárias reformas que tornassem a economia brasileira compatível com baixas taxas de juros, especialmente reformas que ajustassem a trajetória do gasto, a um equilíbrio que dispensasse o Banco Central de manter juros altos (conceito delicado, mas creio que dá para entender) sem pressionar a inflação.

Quando o Banco Central começou a reduzir juros em 2016, ainda com Ilan Goldfjan no comando, pensei que repetiríamos a trajetória de juros com o jeito de sorriso. Estava errado, minha explicação é que na época subestimei o impacto do novo regime fiscal (teto de gastos ou PEC do fim do mundo) na formação de expectativas. O teto realmente “vendeu” a ideia de mudança para um regime onde seria possível manter a inflação controlada com juros mais baixos. O Banco Central viu muito melhor e mais longe do que eu; é do jogo. Passei a brincar dizendo que Ilan “Chuck Norris” Goldfjan não precisava baixar a inflação, era a inflação que se baixava quando ele passava.

Em 2019, o Banco Central voltou a uma trajetória de redução de juros, e eu voltei a alertar para o risco de repetir a experiência do governo Dilma, ou seja, aparecer um novo sorriso da Selic. Amigos me alertaram que a reforma da previdência podia ter mudado o equilíbrio. Era uma hipótese, mas não me convenci completamente. Minha leitura era de que a reforma da previdência foi “precificada” quando da aprovação do teto de gastos. Com a pandemia, a situação fiscal piorou muito. O aumento de gastos era inevitável, mas isso não muda o fato de que a situação fiscal, que já era ruim, foi agravada. A resposta inicial do Banco Central me incomodou, mas havia uma boa causa em defesa da continuidade da redução de juros: ninguém sabia bem o que era a pandemia e, no primeiro momento, o “fique em casa” retraiu a demanda. O efeito imediato dessa retração foi a queda de preços em abril e maio do ano passado.

Com o passar do tempo, foi ficando mais claro que a maior parte do que estávamos vivendo era um choque de oferta. A insistência do Banco Central em segurar os juros em um patamar muito baixo começou a me incomodar mais a cada reunião do Copom e eu fiquei mais vocal sobre o assunto. Infelizmente, como em 2012/14 e ao contrário de 2016/18, desta vez a Selic sorriu. A figura abaixo mostra a Selic desde 2011 e destaca os dois sorrisos com um círculo vermelho.

O que acontece daqui em diante? A resposta depende dos rumos da política econômica. Já sabemos que, com o teto, é possível controlar a inflação com a Selic em torno de 6,5% ao ano. Com a piora da situação fiscal, imagino que seja necessária uma Selic um pouco maior.

A questão central é se será possível manter o teto de pé, especialmente com a proximidade de eleições presidenciais. Caso não seja, a meta da Selic para manter a inflação controlada deve ser bem maior que 6,5%, tanto maior quanto maior for o rombo do lado fiscal. Para complicar ainda mais, o risco de dominância fiscal é bem maior do que era em 2017. É possível que a elevação da Selic tenha um teto mais baixo do que o necessário para controlar a inflação.

Em qualquer caso, é fundamental que a sociedade acredite que o Banco Central vai levar a meta da Selic onde for preciso para controlar a inflação, mesmo que isso signifique voltar à faixa de 14% pré-teto ou ainda mais alto.

Como o Banco Central vai fazer para passar essa credibilidade diante do risco de explosão da dívida e dominância fiscal? Não sei. Talvez seja melhor acelerar para 10% agora do que esperar para ver até onde vai dar para chegar.

Roberto Ellery

Roberto Ellery

Roberto Ellery, professor de Economia da Universidade de Brasília (UnB), participa de debate sobre as formas de alterar o atual quadro de baixa taxa de investimento agregado no país e os efeitos em longo prazo das políticas de investimento.