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É prudente guiar a política monetária pela expectativa de inflação para o ano seguinte?

Tenho visto alguns analistas de mercado e pessoas do Banco Central argumentando que a inflação deste ano já era, mas as previsões de inflação para 2022 estão dentro do intervalo da meta. Não que eu goste de ser chato (mentira, eu gosto), mas tenho lá minhas dúvidas se expectativas para inflação do ano seguinte são um bom guia para política monetária. Por conta dessa dúvida, resolvi dar uma olhada no Relatório Focus para avaliar a relação entre expectativa de inflação na última semana de agosto de cada ano e a inflação do ano seguinte. Sei que já estão disponíveis dados para setembro, mas, como, além de chato, sou velho, guardo os dados do Focus em uma planilha Excel com a última semana de cada mês. Um dia vou atrás de usar os pacotes do R que pegam dados do Focus, até lá sigo com minha velha planilha.

A figura abaixo mostra a previsão de inflação na última semana de agosto e a inflação do ano seguinte. A relação é positiva, mas não impressiona muito. Em uma regressão entre as duas variáveis, não foi possível rejeitar a hipótese de que não existe relação entre previsão de inflação no ano anterior e inflação no ano seguinte. O coeficiente estimado deu 1,12 (positivo, como é possível ver na figura), mas o p-valor foi de 0,172. Em português, isso significa que a previsão de inflação na última semana de agosto não ajuda a saber quanto vai ser a inflação no ano seguinte. A correlação entre as duas variáveis é 0,33. Usando o teste t padrão do R, não foi possível rejeitar a hipótese de que a correlação seja zero. O intervalo de confiança para a correlação vai de -0,15 a 0,68. Repare que o zero está no intervalo.

Alguns exemplos podem ilustrar o problema para amigos que não ficam confortáveis com estatísticas e coisas do tipo. Na última semana de agosto de 2001, o Focus previa inflação de 4,5% em 2002. A inflação de 2002 foi 12,5%. Para quem não lembra, 2002 foi o ano da primeira eleição do Lula. Outro ano complicado em que a inflação passou de 10% foi 2015. Naquele ano, a inflação foi de 10,6%. Na última semana de agosto de 2014, a previsão do Focus para inflação de 2015 foi de 6,3%. Em tempos problemáticos, o ajuste das expectativas pode demorar; por exemplo, na última semana de agosto de 2002, o Focus previa 5% de inflação para 2003. Deu 9,3%. Na última semana de agosto de 2003, a previsão para a inflação de 2004 foi de 6,2%; deu 7,3%. Só em 2004 as coisas começaram a se arrumar. Se alguém ficou curioso, informo que, mesmo tirando 2002 e 2015 da amostra, não foi possível rejeitar a hipótese de que a correlação entre a previsão de inflação na última semana de agosto e a inflação do ano seguinte é zero.

Não é difícil perceber que estamos em um período de alta incerteza. Como vimos, em tempos assim é extremamente arriscado confiar nas estimativas de inflação para o ano seguinte. A figura abaixo mostra as previsões de inflação para 2021 entre janeiro de 2020 e agosto de 2021. A série começa em 3,8% e termina em 7,3%. É muito provável que a inflação de 2021 fique acima de 7,3%. De fato, na primeira semana de setembro deste ano, a expectativa de inflação já estava em 7,6%.

Torço muito para a pandemia ser controlada de forma que 2022 tenha menos incertezas que 2021 e 2020, o que deve facilitar as previsões. Mesmo assim, as eleições devem garantir um bocado de incerteza no próximo ano. A figura abaixo mostra a previsão de inflação para 2022 durante este ano de 2021. Como podem ver, essa é a projeção mês após mês, o que é mais um indício de não ser um bom guia para política monetária.

Este texto termina repetindo um apelo que venho fazendo há um bom tempo. A mudança de regime trazida por Paulo Guedes, de juros altos/câmbio valorizado para juros baixos/câmbio desvalorizado, somada à incerteza trazida pela pandemia, comprometem o uso de modelos econométricos (talvez mais ainda os DSGE) para prever inflação e outras variáveis macroeconômicas. As relações estimadas no passado não mais valem para o futuro. Um exemplo é o efeito do câmbio na inflação que o Banco Central (e boa parte do mercado) dizia não ser um problema e agora é usado para explicar a alta da inflação.

O comprometimento dos modelos coloca o Banco Central como um piloto voando sem instrumentos. É preciso usar o máximo de prudência. Está cada vez mais claro que estamos em uma crise de oferta. Nesses casos, a teoria ensina que uma política monetária expansionista tem pequeno (ou nulo) efeito no desemprego e aumenta a inflação. Um mínimo de prudência faria o Banco Central parar com o estímulo monetário. Infelizmente, tudo indica que um mínimo de prudência é pouco.

Roberto Ellery

Roberto Ellery

Roberto Ellery, professor de Economia da Universidade de Brasília (UnB), participa de debate sobre as formas de alterar o atual quadro de baixa taxa de investimento agregado no país e os efeitos em longo prazo das políticas de investimento.